나이트는 1921년 <리스크, 불확실성, 그리고 이윤>이란 책에서 리스크를 측정 가능한 불확실성이라 정의하였다

<13장>

1차 세계대전과 공황이후 다양한 분야에서 사람들은 불확실한 미래를 체계적으로 분석하고자 했고

나이트와 케인즈가 처음으로 우리가 현재 이해하고 있는 리스크란 개념을 만들어냈다.

 

 

 

나이트는 1921년 <리스크, 불확실성, 그리고 이윤>이란 책에서 리스크를 측정 가능한 불확실성이라 정의하였다.

 

그리고 그는 미래에 대한 사전 추론을 통해 미래의 불확실성을 없앨 수 없으며

 

따라서 과거에 일어난 사건을 통한 추론은

미래의 불확실성을 없앨 수 없으며

상당한 위험한 예측이라 하였다.

 

 

예를 들어 비즈니스 분야에서 과거자료를 근거하여 미래를 예측하지만

추론의 근거가 될 만큼 충분한 실례를 모을 수 없기에 의외의 사태가 발생한다.

수학적 확률보다 불확실성이 우세하다는 증거이다.

 

수학적 확률 값을 얻기 위해서 다수의 독립적 자료가 필요한데 현실에서 그러한 충분한 자료를 모을 수가 없다.

 

 

 

공항이후 시장실패로 자본주의가 살아남기 위해

정부의 개입이 필요하다고 확신을 주장한 케인즈는 나이트의 견해와 같이

<확률론>이란 책을 통해 과거에 일어난 사건의 빈도수가 결정의 근거로 사용될 수 없다고 하였다.

 

따라서 대수의 법칙에 대해서도 비판적이었다.

대신 그는 명제에 기반을 둔 예측과 <신뢰도>란 표현을 선호하였다.

 

케인즈가 정의한 불확실이란

룰렛게임과 같이

확실히 일어나는 것이 아닌 가격, 이자율, 전쟁과 같이 확률을 계산 할 수 있는 과학적 근거가 없는 것 이라하였다

.

결국 확률에 의한 세상은 운에 맡겨진 것이라 하며

다행히 세상은 그런 운에 결정 되는 것이 아니라 우리의 결정에 의해 바꿀 수 있다고 봤다.

 

그리고 리스크와 의사 결정은 수학적 확률에 의한 것이 아닌 불확실성이 중심이 되어야 한다고 말한다.

 

 

 

 

 

<14장>

19세기에 뿌리를 두고 있는 게임 이론은 리스크와 불확실성에 이론적 발전에 기여했다.

게임 이론은 서로가 무엇을 할지 아는 상태에서 자신의 효용을 극대화하는 것이다.

게임 이론에서 불확실성의 진짜 근원은 다른 사람의 의도이며

우리가 내리는 결정은 서로가 원하는 것을 교환함으로서 불확실성을 줄여나가는 과정이라 했다.

따라서 자신이 큰 이득을 보기위해 내리는 결정은 가장 큰 위험이 될 수 있다.

상대방에서 강력한 방어책을 쓰기 때문이다.

 

 

 

 

1920년대 폰노이만에 의해 창안된 게임 이론은 모르겐슈테른과 함께 <개임 이론과 경제행동>이란 수학을 경제적 의사 결정에 이용해야한다는 책을 출판하였다. 당시 인간행동의 수학적 해석을 거부하는 케인즈와는 반대되는 계념이었다. 이 책에서 리스크 혐오의 본질은 등가 확신이며 다른 사람이 우리에게 불리한 결과를 가져다줄 의사 결정을 내리기위해 그들을 자극할 수 있는 우리의 의사 결정을 어느 정도까지 하느냐 하는 것 이라 한다. 1994년부터 96년까지 FRB에서 부의장을 지낸 앨런 블라인더는 게임이론에 대한 흥미로운 실례를 제시하였다. 통화 정책에서 정치가는 팽창 정책을 선호하고 통화 당국자들은 긴축 정책을 선호한다. 서로가 강하게 자신의 의견을 나타낸다면 서로에게 가장 불리한 결과가 나타났다. 하지만 이러한 게임 이론도 현실에서 완벽하지는 않다. 현실애서는 두 게임자가 존재하는 것이 아니기 때문이다. 이러한 개임이론은 공개 입찰에서도 나타난다. 공개 입찰시 모든 입찰자는 서로의 행동에 대해서 알 수 있기 때문에 봉인 입찰시 보다 높은 가격을 받을 수 있었다.

합리적 행동에 대한 게임 이론의 가정과 그러한 행동을 수치로 측정되고 표현된다는 폰노이만과 모르겐슈테른은 이후 경제학과 금융 분야에 이론과 실용성에 영향을 미쳤다.

 

 

 

 

 

<15장>

주식시장이 생기고 오랜 시간동안 리스크를 수치로 정의하려고 시도하지 않았다.

1952년 6월 해리 마크위츠는 <포트폴리오의 선택>이란 제목의 논문을 발표하였다. 그가 선택한 <주식 투자>는 너무 위험하고 추론적인 주제였다. 그는 주식에서 수익은 물론이고 리스크에 관해서도 관심을 가져야한다고 하였다. <포트폴리오의 선택>에서 분산은 수익이 평균값에서 얼마나 넓게 퍼져 움직이는가를 측정하는 수단으로 보았다. 투자가들이 투자대상을 다각화는 것은 이러한 수익의 분산에 대항하는 최대의 무기이기 때문이다. 여기서 투자 대상을 다각화 할 때 상호 작용하는 구조로 이루어지면 예측이 불가능하다. 다각화 시킨 포트폴리오는 일부자산이 하락 할 때 일부는 상승하기 때문에 변동성을 감소시킨다. 따라서 대부분의 투자가들은 리스크가 크고 수익률이 높은 상품보다 수익이 낮아도 안정적인 분산된 포트폴리오를 선택한다. 분산 투자는 각 개별 수익의 평균 수익이 같지만 상관관계, 공분산을 최소화시킨다. 이런 분산 투자가 한 나라에서만 이루어지는 것이 아니라 세계로 눈을 돌린다면 더욱 매력적이다. 대부분의 나라가 독립적인 주식시장을 가지기 때문이다. <투자가치에 관한 이론>을 쓴 마코위치는 효율적인 포트폴리오란 부의 증식을 극대화 할 뿐만 아니라 분산을 최소화 하는 것이라 하였다. 변동성이나 분산은 리스크의 대용물로서 매력적이다. 하지만 단순히 변동성이 크다고 리스크가 큰 것이라 말할 수 없다. 변동성이 심한 포트폴리오라도 그 수익이 특정 기준 아래로 내려 갈 확률만 없다면 리스크가 크다고 여기지 않는다. 리스크의 측정은 아직 과거 경험에 의한 확률에서만 가능하다.

마코위츠의 포트폴리오 선택 이론은 분산 투자를 투자 분야에 실용적인 응용 방법을 만들어냈다.

 

 

 

 

<16장>

사람들은 위기의 순간에 자신은 합리적인 행동을 한다고 생각하지만 실제로는 그렇지 않은 경우가 많다.

게임 이론, 마코위츠의 이론에서 합리성에 의해 리스크를 회피한다고 하지만

좀 더 심화된 연구에서 생각보다 훨씬 벗어나는 것으로 나타난다.

 

 

캐네먼은 비행 교관의 경험에서 일의 성과는 무한정 향상되거나 나빠지지 않는다는 것을 발견하였다.

케네먼은 트베르스키와 함께 미래의 성과는 평균으로의 회귀를 반영한다.

하지만 미래 예측이 실패하는 것은 평균으로의 회귀를 무시한 것 때문만은 아니라 하였다.

 

 

 

합리적인 의사 결정을 저지하는 원인을 다음 세가지로 볼 수 있다.

 

첫 번째. 감정에 의해 합리적인 의사 결정을 이루지 못한다.

 

둘 째. 자신들이 다루고 있는 문제를 제대로 이해하지 못한다.

 

셋 째. 너무나 변화무쌍하고 복잡한 자연 때문이라 하였다.

 

 

이 세가지에 의해 주관적인 종류의 측정에 의존하는 경향이 있다.

우리는 일반적인 사건의 발생보다 가능성이 적은 극적인 사건에 대해 더욱 민감하다.

 

 

 

기대 이론이 발견해낸 것은 이득에 관한 의사 결정 방식과 손실에 관한 의사 결정 방식의 부조화가 생긴다.

 

대부분의 사람들은 많은 액수에서 확실한 이득을 선호하고 손실에서는 정반대이다.

 

결국 사람들은 리스크 기피형이 아니다. 즉 상황에 따라 모험을 선택한다.

 

즉 사람들은 손실이 이득보다 더 크게 보이기 때문에 불확실성은 싫어하는 것이 아니라 손실을 싫어한다.

 

케네먼과 트베르스키는 리스크를 수반한 기회의 가치는 최종자산보다 준거 포인트에 더 의존하는 것을 발견하였다.

 

그들은 일관성이 없는 선택을 설명하기 위해 불변성의 실패라는 개념을 사용했다.

 

 불변성이란 A>B, B>C   =>  A>C 이러한 관계라 볼 수 있다.

간혹 질문이나 상황에 따라 결과가 달라지는데

이러한 것은 불변성의 실패라 하고 종종 정신적 회계란 형태를 취한다.

 

우리는 합리적인 의사 결정을 위해,

그리고 리스크 관리를 더 잘하기 위해 정보를 더 많이 가지려 한다.

 

하지만 지나친 정보가 부정적인 결과를 초래할 수 있다.

 

다니엘 엘스버그는 모호성 기피란 말로 정보의 중요성을 이야기 했다.

사람들은 확실하거나 비교적 잘 알고 있는 것에 내기를 응한다는 사실을 밝혔다.

 

우리는 언제나 합리적인 결정을 내릴 수 없다.

보험에 들어 일정한 손실을 받아들이는 것은 불확실성을 인정하기 때문이다.

 

 

 

<17장>

심리학자 데이비드 벨은

결정에 대한 후회가 생기는 이유는 옳은 결정을 내렸더라면 보유하고 있었을 자산에 관심을 집중하기 때문이라 했다.

 

이런 이유 때문에 투자가들은 실패한 경험이 있었던 포트폴리오 메니저에게 맡기려는 이유이다.

 

 

투자가들은 평균법칙에 따라 자신의 메니저가 시장수익률을 능가할 수 있을 것이라는 기대를 한다.

 

 

 

탈러를 비롯한 몇몇 경제학자들은 행동금융론이란 새로운 연구 영역을 개척하였다.

셰프린과 스태트먼은 행동금융론에 관한 <현금 배당금에 대한 투자가들의 선호도 여구>를 발표하였다.

 

이것을 통해 주식회사가 배당금을 지불하는 것보다 주주들이 자신의 주식을 매각하여 자신의 소비를 충당하는 것이 더 합리적이지만,

 

주식을 매각하면 안된다고 믿고 있다.

 

그로 인해 많은 회사들이 돈을 빌려서까지 배당금을 지불한다.

 

 

탈러가 미국 금융협회의 연례 모임에서 발표한 것에 따르면

투자가들은 장기간의 정보를 이용한 객관적인 방법보다 새로운 정보에 의해 비합리적으로 움직인다는 것을 밝혀냈다.

 

 

 

 

또한, 어떤 물건에 대해 사고자 하는 가격보다 동질품을 팔고자 할 때 가격을 더 높게 책정하는 것을 소유효과라 하였다.

 

이것은 투자결정에 막대한 영향을 끼친다.

일단 소유하면, 그 소유자는 객관적 가치가 어떻든, 그것을 쉽게 내놓으려 하지 않는다.

이러한 소요효과는 국가간 주식거래에서도 크게 영향을 미친다.

다수의 투자가들이 자신들의 불합리성에 대해 인정한다해도 시장은 합리적으로 움직인다.

 

합리성이 실제로 중요성을 지니는 장소란,

비합리적인 투자가들이 배팅해서 이익을 볼 기회가 없다는 것을 의미. 바로 시장이라 할 수 있다.

 

모든 투자가가 합리적이라면 동일한 비율의 수익을 벌어들일 수 있지만, 현실은 그렇지 않다.

 

 

 

투자가들은 두드러진 실적을 기록하기도 하지만,

그러한 성과가 운이 아니라, 기술 덕택이라 볼 수 없는 두가지 이유가 존재한다.

 

첫째, 과거의 성과로 미래를 예측할 수 없다.

 

둘째, 어떠한 성공전략이든 짧은 반감기를 가진다.

 

 

 

자본시장은 언제나 불안했고 지금도 그러하다.

불안한 주식시장으로 1974년 이후로 포트폴리오 선택의 리스크에 관심을 기울였으며

                                                     이후에 분산투자의 중요성이 대두되었다.

 

하지만, 전문투자가들은 얼마전부터 분산투자라는 리스크 관리기법이 부적합하며,

변동성과 불확실성인 환경에 너무 원시적이라 인식하기 시작했다.

그로 인해 컴퓨터에 의한 결정적인 발걸음이 시작되었다.

 

 

 

 

 

<18장>

파생상품은 불확실성을 줄이기 위해 시작된 것으로 정량분석가들에 의해 만들어진 것이다.

 

원상품의 가격 변동 리스크를 헤지하는 역할이다.

파생상품은 변동성이란 환경조건에서 그 가치를 발하며,

종류로는 선물거래와 옵션거래가 있다.

 

 

 

이러한 리스크 관리 상품은 리스크 기피집단으로부터 리스크를 떠안고자 하는 집단을 연계한다.

 

 

 

옵션의 가격은 어떻게 최적화되었는지에 대해 피셔블랙, 마이런 숄스, 로버트 C.머튼에 의해 연구가 시작되었다.

 

옵션의 가격은 리스크와 보상에 관련이 없고,

                                                                          시간, 가격, 이자율, 변동성에 의해 결정되는 것으로 밝혀졌다.

 

 

 

옵션은 리스크를 떠맡고 그 대가로 옵션판매금(프리미엄)을 받는 것이 보험증권과 매우 흡사하다.

 

 

1973년, 정치경제학 저널에 소개됨과 동시에 CBOE 개장, 휴대용 전자계산기의 등장으로 말미암아 더욱 관심의 대상이 되었다.

리랜드는 마크 루빈스타인과 함께 옵션 거래를 이용한 포트폴리오 보험이란 것을 만들었다.

 

포트폴리오 보험의 가입자들은 리스크없이 부자가 될 수 있다고 생각했지만,

1987년에 다우존스지수가 큰 폭으로 떨어지면서 매도가 쇄도했다.

 

리랜드와 마크 루빈스타인은 시장의 변동성을 과소평가했고,

포트폴리오에 유동성을 과대평가함으로써 포트폴리오 보험은 사라지게 되었다.

 

하지만 사람들은 리스크 관리 상품을 기대하였고

7, 80년대를 거치면서 금융시장에서는 환율, 이자율, 상품 가격에 대한 리스크에 관심이 쏟아졌다.

그러한 리스크를 관리하기 위해 대규모 금융기관의 중심으로 금리, 통화, 원자재에 관련된 리스크 관리 상품을 만들었다.

 

 

이러한 새로운 상품의 계약과 관련된 기초자산의 가치는 ‘관념 가치’라 불리며, 거대한 자금이 조성되었다.

 

은행들이나 딜러들은 기업의 리스크를 떠맡는 대신 수수료를 받았다.

몇몇 기업들은 리스크 관리 딜러에게 리스크를 전가하고

발생확률이 줄어든 것을 발생확률이 불가능한 것이라 취급하면서 무리한 경영으로 인해 손실을 입었다.

 

 

결론적으로 파생상품은 투자자에게 매우 유용할 수 있지만, 한편으론 양날의 칼처럼 위험 또한 분명 존재한다.

 

 

 

 

<19장>

지금 현실은 리스크가 점점 늘어나고 있는 상황이다.

특히 금융 분야에서는 더욱 그러하다.

 

나이트와 케인즈가 등장하기 전까지 인간은 합리적 존재이기 때문에 모든 결과는 자연에 의해 결정된다고 생각했다.

이러한 생각은 나이트와 케인즈에 의해 깨지기 시작했다.

 

그들은 불확실성은 인간의 본성에서 감지한 비합리성의 결과이며

개인의 결정은 다른 사람에게 영향을 미치기 때문에

자신의 결정이 다른 사람의 반응을 고려하여야 한다고 생각했다.

 

 

 

 

불확실성에 대한 새로운 이론으로 혼돈이론이 나왔는데

결과가 원인에 비례하지 않는 현상을 비선형이라 하며

이것이 바로 부정확성이라 했다.

 

이들은 변동성에 초점을 맞추는 금융시장 예측가로서,

혼돈 이론가들은 방대한 양의 거래 자료를 축적 하였고

그 결과 가까운 미래뿐만 아니라 증권가격, 환율의 변화 예측에도 어느 정도 성공할 수 있었다.

 

최근에는 알고리즘, 신경망과 같은 미래예측을 위한 또 움직임이 나타나고 있다.

 

 

예측불허라고 느껴졌던 사건에 모두가 알아챌 수 있는 분명한 전조가 있었던 것처럼 보이듯이 금융 분야에서도 그러하다.

 

하지만 우리가 알아채지 못하는 이유는 변화를 예측하지 못하는 것 보다는

당시로서 그러한 변화가 있으리라고 생각할 수 없었던 것이다.

 

 

리스크 관리 기술은 기존의 리스크를 통제하는 동시에 때로는 새로운 리스크를 만들어 낸다.

 

하지만 우리는 리스크 관리를 신뢰하고 있으며 리스크를 감수할 수 있는 용기를 갖게 되었다.

 

 

컴퓨터는 리스크 관리에 중요한 수단이 되고 있다.

우리는 컴퓨터의 한계를 잊어서는 안돼지만,

또한 무조건 숫자를 거부해서도 안된다.

 

 

 

 

신을 거역한 사람들 카페에서 펌함